最近走强，部分新兴市场出现了较大幅度的贬值，主要包括阿根廷和土耳其，并且导致其出现明显上升，新兴市场的风险有所加大。那么从长期来看，各国的汇率是怎样演化的？汇率又是受什么因素影响的呢？本文期望对这些问题进行探讨。
1、从两种美元指数的表现开始我们知道目前体系是以美元为核心，所以通过观察美元指数的表现可以了解其他经济体总体的汇率表现。
首先，我们来看一下最熟悉的USDX指数，该指数是以全球六个主要经济体与美国之间的贸易结算量为基础，以加权的方式计算出美元的整体强弱程度。这六种货币分别是（57.6%）、（13.6%）、（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）、瑞士法郎（3.6%）。从这个定义可以看出USDX是美元相对于六种主要货币的表现。从1973年以来，该指数总体上是处于大的箱体中运行，箱体区间为（72,161），均值为96，目前为93。1973年以来，该指数经历了两个完整的周期，周期高点分别出现在1985年和2002年，这两个周期中分别出现了拉美债务危机和东南亚金融危机。目前，美元指数处于第三个周期的上升阶段中，但目前上升的高度明显不及前两个周期。
我们挑选了一些发展中经济体的汇率进行研究，这些经济体数据来自BIS。如果经济体的货币曾经变更过，BIS会对数据进行类似于前复权的处理。当前的汇率是最新的市场汇率。
我们所覆盖的经济体中货币含金量最低的几个分别是伊朗、越南、柬埔寨和蒙古，2017年1美元能兑换其货币单位分别是3.3万、2.2万、4050和2440。其如下图，伊朗和越南的汇率出现持续大幅度的贬值。从1957年开始，伊朗、柬埔寨对美元的贬值幅度分别为576倍、115倍，越南货币从1983年开始贬值2.2万倍，蒙古货币从1990年开始贬值435倍。实际上，从1957年开始计算，越南货币并不是贬值最多的，贬值最多的竟然是巴西和阿根廷，分别贬值100万亿倍和4万亿倍。巴西货币的贬值幅度太惊人了，主要是因为其货币分别在1967、1986、1987、1993年将货币贬值1000倍，然后又在1994年贬值了2750倍，才得到了现在流通的雷亚尔。阿根廷比索则分别在1970、1983、1985、1992年分别贬值100、10000、1000和1000倍。
其他货币含金量较低的还有韩国和智利，两者与美元的兑换比例分别为1130和615，相对1957年的贬值幅度分别为22倍和89.5万倍。
为了对发展中国家货币贬值的节奏有更深入的了解，我们对1957-2017、1987-2017、2007-2017三个时间段分别测算货币的年平均贬值速度，相关结果列示如下。
我们知道汇率是非常复杂的经济现象，有各种各样的理论对此进行解释。我们提出一个非常质朴的思路，从长期而言货币之间的汇率取决于其货币数量的关系。当然这个长期是非常长的，至少在10年以上，越长越好。
首先我们分阶段统计了相关国家的M2增长情况。从1987年以来的数据相对更加丰富，这个阶段美国M2年化增长速度在5.4%，而所研究的其他经济的M2增长大多在10%以上。在 10-15%的国家有韩国、印度、南非、智利等，这些都是货币贬值相对可控的；在20%以上的有俄罗斯、蒙古、越南、伊朗、阿根廷，直观上缺乏数据的巴西大概率也落在这个区间，这些都是货币出现过恶性贬值的国家。
所以从直观的角度来讲，如果某个经济体的货币存量在长期维持20%以上的增长，出现恶性贬值的概率是非常大的。
基于前述的货币数量与货币汇率之间的长期关系来回顾人民币汇率的历史，可以分为三个时期。第一个时期是1994年以前，货币的高增长给人民币汇率带来了较大的贬值压力，人民币官方汇率从1981年1.7贬到1993年的5.8，而当时的市场汇率则超过8。所以才有了1994年汇率双轨合并。第二个时期从1994年一次性贬值之后，虽然货币增长仍然保持在20%附近，但还出现了较长时期的升值，一直升到2013年。这19年中，汇率累计升值29%。第三个时期是2014年以来，人民币再次出现了连续的贬值压力，而货币增长速度则出现了较明显的放缓。
由于第二阶段持续时间也长达19年，所以我们不能简单用时间短来解释。那为什么会出现这种背离呢？我们认为有两个方面的重要理由，第一个是中国在1994年以后建立起了强大的出口部门，包括2001年加入WTO所带来的全球化红利，1994年以来中国累计获得的贸易顺差为27.6万亿元，这差不多贡献了中国当前M2总量的16%。在结售汇体制下，这又为中国增加了3-4万亿美元的外汇储备，这增加了人民币对美元汇率的韧性。与此对应，1978-1993年中国贸易部门产生了1216亿元人民币的贸易逆差。所以两个阶段的高货币增长对货币汇率产生了不同的影响。
第二个理由是中国的投资回报率高于其他国家，所以货币膨胀所带来的过剩资本继续在国内进行投资。不仅如此，海外资本仍然在持续流入中国，这也为人民币汇率的韧性提供了基础。1994年以来FDI实际利用外资总额达到1.7万亿美元，并且逐年都保持较高的增长。
2014年以来，增长出现了放缓，这其中既有主动降速的因素，也有内部结构性矛盾所导致的放缓。宏观总杠杆水平较高、产能过剩较严重、劳动人口数量下降、价格上涨过快等等都导致了国内投资回报率的下降，这就改变了1994-2013年的有利环境。在这种环境下，如果继续通过投放货币来刺激经济增长，就会导致资本外流的压力加大，货币数量的增长就会传导到汇率。
我们在前期的战略思考《货币降速换挡的意义》一文中探讨了中国M2增速的历史及未来，认为2017年是具有转折意义的一年，M2增速降到8-9%的水平，并且认为未来较长时期都将维持在这个平台上，不会再显著的回升到15%及以上。去杠杆和强监管分别从货币的需求和供给两个角度限制货币的增长，这个过程持续的背景下，货币增长也会进入中速增长。
如果M2的增速能控制在8-9%的水平，这将明显降低人民币对美元的贬值压力。考虑到我们相对美国货币的超额增长率仅在2-3%，而中国出口部门还有非常强的竞争力，贸易顺差还在2万亿元人民币以上，即便考虑到中美贸易摩擦可能缩小这个数值，但仍然会是非常大。这种环境下，我们认为人民币对美元的汇率将有保持稳定的基础，长期而言并不悲观。
风险提示：货币政策大调整，金融监管进度低于预期。
注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告 《策略·战略思考：为什么我们对人民币不悲观》
对外发布时间 2018年5月21日
报告发布机构 天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的业务资格
